“1·19”股市大跌行情让市场大跌眼镜，证监会[微博]整顿两融业务、银监会管理委托贷款、保监会强调险资两融试点风险被认为是引发此次大跌的诱因。笔者认为，在当前国内经济需要降低融资成本的情况下，货币政策短期亦难放松，上述举措的目的在于降低杠杆资金入市比例，所谓“货币宽松不成，制度措施来补”。

为了降低企业融资成本，防范金融系统性风险，央行[微博]于去年11月21日宣布降息。不料，降息后无论是腹痛型癫痫病吃什么药国债收益率、银行间回购利率，还是实体经济融资利率均不降反升，反倒股市走出了大幅上涨行情，这种“脱实向虚”的结果导致货币政策陷入两难境地：预防经济通缩风险需要宽松的货币环境，但是宽松的货币环境会继续导致虚拟经济繁荣、实体经济低迷。为了避免这种情况，央行在去年11月27日暂停正回购操作以后，多采用更为隐蔽的SLF、MLF等工具对市场流动性进行调节，而避免采用公开性质工具引导市场预期，连续七周暂停公开市场操作，这样的操作显得有癫痫的最好治疗方法好吗些“遮遮掩掩”。

究其原因，这一方面与货币政策传导机制发生变化有一定关系。过去，商业银行通过吸收存款发放贷款承担着信用中介和信用创造的职能，实体企业资金多数源自于银行贷款，以间接融资为主，央行只需控制商业银行的存贷款利率癫痫病病症种类或者信贷资金即可影响整个社会的利率水平。但随着利率市场化的深入，越来越多的其他间接融资渠道（例如信托、表外、民间借贷等）和直接融资的开放，银行信贷所占的比例在逐渐下降。从社融数据来看，2014年12月新增融资总量为1.69万亿元，其中新增人民币贷款不足7000亿元，这意味着通过信贷渠道的融资比例约为41%，因此，通过调整存贷款利率来影响社会的利率水平越来越难。

另一方面，居民资产投资模式发生了较大变化，银行理财、保险以及各类基金成为越来越多居民投资的首选，从2013年余额宝[微博]等产品的兴起对银行存款的冲击可见一斑。央行通过降低存贷款利率来调节社会利率水平，带来的仅是资金从银行向收益率更高的其他投资渠道转移，反而会迫使银行提高存款利率以达到揽储的目的，这无疑增加了银行的负债成本，进而抬升其贷款利率，使得社会融资成本居高不下。

从这个角度看，要解决社会融资成本高的问题，就要降低这些高收益渠道的收益。在股市低迷的情况下，高收益来自于各类理财产品。在存贷比等指标考核下，很多实体企业因银行信用额度不够而贷款无望，即使银行信贷额度足够，也因风险偏好等因素惜贷，使得企业只能通过各种通道业务发行高收益的理财产品或者民间借贷才得以融资。同时，由于信用风险没有显性化，风险与收益不对等，投资者趋之若鹜。在股市高涨的情况下，高收益更多的源自于股市，尤其随着目前两融业务的发展，增量杠杆资金入市，股市大幅上涨，这是货币“脱实向虚”的癫痫发作的急救药物原因之一。

对于高收益理财，需要降低间接融资渠道的环节和成本，进一步开放直接融资渠道。这不难理解为什么证监会将IPO注册制作为2015年重点工作，并适时推出《公司债券发行与交易管理办法》。对于股市，降低杠杆资金入市比例，上涨节奏由快牛转为慢牛是最好的选择，这是证监会整顿两融业务、银监会管理委托贷款、保监会强调险资两融试点风险的原因。此外，央行将同业存款纳入一般性存款，但暂不缴纳存准的新规无疑会扩大一般性存款的口径，降低银行存贷比，变相为银行注入投放资金。

（作者单位：广发期货）

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